转债是“资产荒”下的核心选择吗？

　　来源：富国基金

　　面对低位窄幅震荡的债市，“资产荒”驱使不少机构投资人将目光瞄向转债，普通投资者也在关注着一级债基的投资机会。

　　事实上，转债自2月6日反弹以来，截至6月6日，中证转债指数已经悄然上涨了6.91%，同期中债综合财富总指数仅上涨1.89%。当然，对于投资而言，更重要的是未来行情会如何演绎？是否依旧是“资产荒”下的新选择？

　　01 行情回顾：今年以来，转债获得正回报，行情分为三阶段

　　今年以来，截至5月31日，中证转债指数上涨2.68%，与债牛氛围下的纯债收益接近（同期，中债综合财富总指数上涨2.87%）。从节奏上来看，可以分为三阶段：

　　阶段1：1月2日-2月5日，债市上涨，股市下跌，转债跟随股市波动，幅度小于股票。在此期间，中证转债指数下跌5.1%，同期沪深300、中债综合财富总指数涨跌幅分别为-6.72%、1.20%。

　　阶段2：2月6日-4月16日，债市延续上涨，股市修复，转债小幅上行，弹性弱于股票。在此期间，中证转债指数上涨4.46%，同期沪深300、中债综合财富总指数分别上涨9.71%、1.20%。

　　阶段3：4月17日-5月31日，股市和债市均在震荡，转债出现补涨，相较于股、债均有超额收益。在此期间，中证转债指数上涨3.58%，同期沪深300、中债综合财富总指数分别上涨1.96%、0.46%。

　　02 探讨行情前，先认识转债：厘清属性，转债也可以很简单

　　与纯粹的股票和债券相比，大多数投资人可能觉得转债显得更为复杂。但若是厘清了三重关系，转债也可以很简单：

　　1）转债具有债券的属性，基于债券属性计算的价值，一般被视作转债向下的支撑价值，也被称作是“债底”价值，估值指标可用纯债溢价率或者到期收益率衡量。

　　2）转债具有股票的属性，基于股票属性计算的价值，一般被视作转债向上的弹性价值，也被称作是转股价值，估值指标可以用转股溢价率衡量。

　　3）转债具有自己独立的属性，受附加条款影响，在绝对价格层面，也会有向上的约束，130是一个关注的节点。

　　而关注转债的投资机会时，无非是聚焦于3个问题：

　　一是，向下的潜在风险有多大？换句话说，债底带来的支撑价值够不够？

　　二是，向上的弹性期待多不多？换句话说，正股未来的上涨空间大不大？

　　三是，是否还有更优的选择？机会成本大不大？

　　带着这些问题，开启对后续行情的探讨：

　　03 转债的机会成本随着利率的下行而下降

　　债券的机会成本很大一部分来源于纯债的收益率比较，而随着近年来纯债收益率的不断下行，转债的机会成本也在下降。当前，在剩余期限为2-3年的偏债性转债中，到期收益率接近2年期限AA+的中短票，高于2年期限的国债收益率。

　　04 债性角度：纯债溢价率较大幅度下行，债底支撑度提升

　　从债性的估值角度来看，全市场转债的纯债溢价率中位数自2022年1月5日的38.95%下降至当前的11.9%，债底保护效应明显增强。

　　05 股性估值角度：转股溢价率得到一定消化

　　过去2年，A股市场经历了较大幅度的调整，也带动了转债的调整。2022年1月5日-2024年4月17日，沪深300指数下跌了27.5%，中证转债指数也下跌了10.66%。从百元溢价率来看，已从2022年8月高点的34.49%回落至当前23.76%，估值得到了一定的消化。但与2019年1月、2021年4月的底部时期比，尚有距离。

　　06 绝对价格角度：高价券占比显著下降

　　在本轮行情高点，即2022年1月初，转债价格在130以上的数量占比为46%，小于115的数量占比仅为12%。截至2024-06-05，转债价格在130以上的数量占比仅为13%，而小于115的数量占比升至51%。

　　07 供需格局：下半年供求关系有望改善

　　供给端，通过现有预案节奏、政策环境来看，供给预期收紧。2023年以来，转债存量预案相对丰富，但供给端受发行节奏影响仍较大，全年新券供给仅为1500亿左右。2024年以来，供给节奏进一步放慢，截至5月24日，转债新增供给不足100亿。

　　需求端，随着今年转债前期行情的回暖，根据深交所披露的数据，可以看到不少机构持有人4月、5月连续新增转债持有规模。向后看，在“资产荒”的驱动下，或有更多相关配置需求瞄向优质转债。

　　08 中期：整体弹性期待依旧看向正股

　　从前面转债的属性介绍中可知，转债的弹性收益受正股驱动。聚焦于当前的权益市场，一方面，A股制度在不断的完善，从最直观的流动性变动角度，可以看到的是回购金额的不断上上升和IPO规模的下降。尽管这无法促使市场瞬间大幅反弹，但在不断夯实市场底部区域。另一方面，稳增长政策密集发力，特别是一线城市地产政策也在不断加码，近两周地产热度有一定修复，持续性和效果仍待时间观测。

　　09 短期：在结构中关注机会

　　从转债的两个属性维度来思考：一方面，从债性的角度出发，很多债性转债当前的溢价率相对较低，到期收益率与同期限纯债相差不大，性价比较高，但是需要甄别发行人的信用风险；另一方面，从收益弹性出发，可以关注弹性较大的偏股性转债。风格层面，以大盘价值为主，板块层面，关注全球定价的资源品。

　　（文章来源：富国基金）