日元贬值之惑：何以深不见底？

　　日元持续滑向“深渊”。陆续失守160、161关口后，日元对美元汇率仍在探底——7月2日，日元对美元汇率震荡走低，截至17时，日元对美元汇率盘中最低触及161.7435，创下自1986年以来的最低水平。

　　“日元汇率近期走势超出预期，如此下跌已经与基本面无关了。”对于日元近期的疲软，有市场人士如此感叹。

　　如何理解日元的持续贬值？日本当局是否会再度入场“救市”？日本央行货币政策正常化路径几何？重重日元贬值之惑待解。

　　多重因素推动日元持续走贬

　　7月2日盘中，日元对美元再度触及38年来新低。Choice数据显示，截至北京时间2日17时，日元对美元盘中最低触及161.7435。上周，日元对美元累计下跌0.69%；6月，该货币对美元累计跌幅达2.28%。

　　如何理解近期日元汇率的快速走贬？首先，投机资金影响显著。中金公司研究部外汇组认为，近期的日元汇率贬值或不基于基本面，而更多是投机资金带来的“羊群效应”。目前，日元净空头达到近10年以来最高水平，反映出无论是投机性资金还是配置型资金都对日元汇率持有明显看空情绪。

　　汇管信息科技研究院副院长、国际金融专家赵庆明认为，日元近期走贬与国际环境有关：一方面，欧洲的地缘政治风险上升，欧元有所走弱，美元再度走强，对本就处于弱势的日元形成拖累；另一方面，上周日元对美元汇率再度跌破160，日本当局并未入场干预，这或被视为对国际投机资本做空行为的默许或是纵容，导致日元汇率积攒更多下跌动能。

　　其次，美日利差维持高位是日元贬值的底层逻辑。海通证券宏观团队认为，美日货币政策的分化导致美日利差持续处于较高水平，使得日元面临较大贬值压力。

　　“美联储宽松未至，日本央行紧缩不足。”渣打中国财富管理首席投资策略师王昕杰分析称，5月以来美日10年期国债收益率差值缩减，日元对美元却呈现贬值趋势，汇率和息差的背离反映出市场对于两边的预期有所不同。

　　最后，日本内需持续走弱，经济基本面对日元汇率的支撑作用削弱。日本内阁府7月1日公布的今年一季度国内生产总值(GDP)修正数据显示，由于内需疲软，经季节调整后，当季日本实际GDP环比下降0.7%，按年率计算下降2.9%。此次向下修正经济降幅反映了日本经济停滞问题愈发严重。

　　外汇干预备受关注

　　今年以来，日元对美元汇率累计下跌近15%。面对日元弱势表现，日本当局频繁发声表达对汇率过度波动的关切，并实施外汇干预。

　　日本财务省发布的数据显示，4月26日至5月29日，日本当局外汇干预操作总额达到了创纪录的约9.8万亿日元。日本当局力度空前的外汇干预收效甚微。过了不到2个月，日元对美元汇率再度贬至上一轮干预点位附近。

　　与此同时，美国财政部将日本重新列入外汇操纵监测名单，市场对日本当局是否再度进行外汇干预保持警惕。

　　此前，日本财务省官员表示，当局密切关注外汇“快速和单边”波动对经济的影响，对于过度的波动会作出适当回应。何为“过度波动”？日本财务省财务官神田真人称“汇率两周4%的波动并不温和”，以此计算，目前日元对美元汇率的波动或许还在财务省的容忍范围内。

　　分析人士认为，日本当局是否实施外汇干预更多取决于日元的贬值速度，但外汇干预恐难扭转日元跌势。中信证券首席经济学家明明表示，日本央行干预汇率的判断没有确切标准，若日元进一步快速走弱则存在日本当局采取外汇干预的可能性。

　　“日本当局进行干预的前提是日元贬值速率而非价位。”王昕杰认为，当前日元走势不太可能触发当局立即行动，但若日元持续快速下探，则可能促成日本当局继续干预。至于效果，外汇干预更多体现为日元短期内的反弹，如果要扭转日元的下跌趋势，则需要美日货币政策的调整。

　　货币政策正常化面临两难局面

　　如上述分析所言，外汇干预“治标不治本”，无法扭转日元颓势；寄希望于美联储降息以缓解汇率贬值，又难免受制于人。

　　摆在日本央行面前的，还有一条路——通过货币紧缩缩小利差、稳定汇率。但分析人士认为，当前日本经济情况尚不足以支持日本央行大幅收紧货币政策，日元疲软趋势短期内或将持续。

　　华福证券研报称，考虑到日本当前经济增速和景气水平，日本央行可能倾向于避免过快收紧货币政策。然而，随着通胀率的上升以及在美元强势影响下日元的贬值压力，可能会促使日本加快货币政策的正常化步伐。为应对日元贬值压力，日本当局通过货币政策手段推动日本国债收益率上升，进而缩小美日利差以稳定汇率也是一种可行策略。

　　“考虑到近期日本经济一些软数据不及预期，日本经济复苏节奏尚待观察，因此日本央行加速货币政策正常化进程的概率并不高。”明明说，未来若日本经济消费和企业投资逐步复苏，将支持日本央行进一步货币紧缩。

　　日本央行今年3月结束负利率，但一直维持一定规模的国债购买。在6月的议息会议中，日本央行预告，将在7月公布缩减日本国债的具体参数。

　　关于日本央行后续货币政策走势，王昕杰认为“这是一个两难的局面”。他预计当前日本可能维持温和紧缩，更多地通过市场干预和缩减购债规模来稳定汇率。

　　国金证券首席经济学家赵伟表示，日本央行资产负债表正常化“箭在弦上”，缩减日本国债的约束条件为日本国债市场的流动性和深度。短期而言，只要日本央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或是有限的。定量研究认为，日本央行持有日债的份额每下降1%，10年日债利率或上升2个基点。