央行“控场”债市

　　在人民银行持续“控场”下，债市多空双方反复拉扯。8月13日，中长期国债收益率有所下行，但回看过去的一周，中长期国债收益率曲线整体呈现陡峭化上移，回调幅度可观。

　　市场专家表示，近期政府债券发行明显加快，市场上短期博弈炒作的行为也在减少，这些都表明债券市场供求有望进一步趋于均衡，金融管理部门轮番提示风险起到了效果。此外，人民银行在“控场”过程中愈发强调对投资者的提示。对此，也有银行理财子公司释放未来可能调整资产配置的信号。

　　“人民银行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。”华泰证券固收研究团队认为，人民银行出手调控关乎金融稳定与政策公信力。

　　在中国民生银行首席经济学家温彬看来，未来不排除会继续运用预期管理、窗口指导、买卖国债、监管约束等方式来降低利率风险，及时校正和阻断金融市场风险的累积，防止利率的单边预期进一步强化，形成如硅谷银行的潜在风险。

　　债市站上十字路口

　　8月13日，国债收益率集体小幅下行。截至8月13日15时30分，10年期国债活跃券收益率报2.2225%，30年期国债收益率报2.3975%。

　　回看过去的一周，中长期国债收益率曲线呈现陡峭化上移。8月5日，10年期国债活跃券利率一度跌破2.1%，30年期国债活跃券利率一度跌破2.3%，创下历史新低。然而在此之后，长端利率大幅上行。8月9日10年期国债收益率较上上周五上行7.09基点。

　　8月12日，银行间主要利率债收益率持续走高。Wind数据显示，10年期国债活跃券收益率上行4.25基点至2.2425%，30年期国债收益率则上行5.25基点至2.4325%。至此，10年期国债收益率抹平了7月26日以来全部跌幅。

　　“近期债市调整幅度较大，反映在低利率环境下，债市行情博弈加大。”中信证券首席经济学家明明说道。总结而言，触发本次债市回调的因素包括——机构行为、监管引导以及基本面数据。

　　正如明明所言，转机之一——监管引导即发生在曲线见底之时。8月5日尾盘，在人民银行指导下，大行开始大量卖出24付息国债11，收益率呈“V”形反转，扭转了利率快速下行趋势。

　　来到8月7日，中国银行间市场交易商协会对多家商业银行启动自律调查，并在8日发布公告表示，调查处理中小金融机构存在的出借债券账户和利益输送行为。

　　债市再度站在了十字路口。在《2024年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)中，人民银行再一次强调，“深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。加强市场预期引导，关注经济回升过程中长期债券收益率的变化”。

　　在温彬看来，这是在长债利率已偏离合理中枢水平的背景下，人民银行再度提示债市回调的风险。结合人民银行此次提出的“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”表述，以及近日指导大行卖债、对于部分地区农商行集中买债行为启动自律调查来看，未来人民银行对于机构配债行为和利率曲线调节将进一步加强监管。

　　从预期引导到下场操作

　　事实上，4月以来，人民银行已不断提示长债利率过低可能蕴含风险。

　　先是在货币政策委员会2024年一季度例会上表示了关切，后又陆续通过接受《金融时报》采访、货政报告专栏等方式，持续提示长期国债利率潜在风险。

　　“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”6月19日，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上更是以硅谷银行案例的形式进行了债券市场风险提示，再度表达出人民银行对长债收益率的高度关切。

　　6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低。之后，7月1日，人民银行继续放出大招，宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。紧接着7月8日人民银行发布公告，将视情况在下午16时—16时20分开展临时正回购或临时逆回购操作。

　　再到指导大行卖债等一套“组合拳”打出，针对债市的持续火热，人民银行已经从“预期引导”转向“下场操作”。

　　国债市场的异常波动，一边是金融机构资金的大量囤积炒作、大笔资金涌入市场，一边则是收益率的不尽如人意。中小银行“押注”利率进一步走低，买长债以期日后赚差价，造成利率预期的混乱。这背后，与人民银行“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”的理念明显相悖，同时一旦利率上行，中小银行自身易重蹈“硅谷银行”风险。债券市场长端利率的持续走低也导致中美利差扩大，对外汇市场也会构成一定压力。

　　中央财经大学证券期货研究所研究员杨海平进一步解释到，人民银行着手本轮债市调控，主要原因是资产荒延续，投资者对宏观经济的预期偏弱，导致国债市场持续过热。而国债市场过热可能导致风险累积——长期国债收益率扭曲增加了资金外逃压力；还使得资金炒作倾向增加，弱化支持实体经济的意愿。

　　而在频频喊话之后，市场的理性尚未完全回归。以10年期国债活跃券240011为例，从7月9日起，收益率即一路震荡下行，从2.263%来到8月1日的2.1175%。8月5日，债市又因海外市场动荡加剧、避险需求急剧飙升而继续走强。在分析人士看来，人民银行出手“灭火降温”，是恰逢其时的。

　　“人民银行的本意也未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化，基本面预期的改善才是根本。”华泰证券固收研究团队评价道。人民银行作为最终贷款人，本就具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，且宏观审慎管理核心就是平抑金融顺周期波动。此外，本轮债市收益率的管控效果也关乎货币当局的公信力。

　　另一方面，人民银行在“控场”过程中愈发强调对投资者的提示。正如《报告》专栏进一步提出，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。

　　人民银行指出，随着资管行业进一步向净值化方向转型，投资者将逐步承担更多净值波动风险。金融机构销售资管产品时有必要做好投资者服务，提供相关咨询，充分向投资者提示风险，引导投资者理性看待净值波动，促进市场平稳健康运行。

　　有分析人士认为，人民银行对长债收益率的引导将从“调控机制打通+提示资产本身+提示金融机构风险+提升公众投资者风险”多维度进行管理。

　　机构释放资产配置调整信号

　　当前，长端国债下行势头得到一定压制，投资者购买的银行理财产品和债基产品收益是否也受到了影响？一位投资者向北京商报记者表示，“所投资的债基确实自8月8日以来收益有所回调”。另一位投资者也表示，“虽然我买的这款债券型银行理财产品近两日年化收益率有所回落，但整体年化收益率还在3%以上”。

　　这一幕的出现让不少投资者回想起了2022年的场景，彼时，债市出现下跌，导致不少固定收益类理财产品和债基下滑，也由此引发了“赎回潮”，在2023年下半年之后，债市才开始逐渐企稳，也让银行理财产品和债基取得了不错的业绩回报。

　　如今，这一现象是否会重演？融360数字科技研究院分析师艾亚文在接受北京商报记者采访时指出，人民银行借券卖债、政府债供给加大等加大债券短期利率波动，避免单边走势。债券利率波动将直接影响到银行理财和基金市场中固收类产品的收益率，还会导致银行或基金固收类资产配置的调整，但银行理财和基金市场的规模最终是由供需来决定的，而不是央行干预，债市中长期趋势并未逆转，大概率不会造成理财和基金市场规模出现缩水。

　　从行业数据来看，根据《中国银行业理财市场半年报告(2024年上)》，截至6月末，银行理财市场存续规模28.52万亿元，同比增长12.55%；来自中基协数据显示，截至6月末，我国境内公募基金管理机构共163家，其中基金管理公司148家，取得公募资格的资产管理机构15家。以上机构管理的公募基金资产净值合计31.08万亿元。

　　正如光大银行金融市场部研究员周茂华所言，综合考虑年初以来，债券利率下行明显，债券价格维持高位，投资者积累丰厚的获利盘，短期债券市场调整势必导致部分理财、债基等资管产品规模增速放缓，甚至回落。但规模变化具体要看相关资管产品净值调整幅度，收益相对存款产品情况和市场对经济、政策前景的预期。

　　债市调整之下，机构也意识到调整资产配置策略的重要性，一位理财公司相关部门人士在接受北京商报记者采访时直言，人民银行通过借入并卖出国债的操作可能会推高债券收益率，这将直接影响到理财产品的收益表现。在人民银行的干预下，理财公司可能会调整其资产配置策略，减少对债券的依赖，转向其他资产类别，如股票市场等，通过增加权益资产配置或推出更多稳健收益产品来吸引投资者。另一位股份制银行理财公司人士称，“目前债券市场变动对理财市场的影响较小，未来不排除进行资产配置调整的可能性”。

　　从投资者角度而言，也需要关注债市调整带来的风险，艾亚文建议，投资者可以关注利率风险、流动性风险以及政策性风险等，比如收益率曲线变化，以及可能的加息或降息周期对投资组合的影响，投资者也应确保投资组合中有足够的流动性资产，以应对可能的赎回需求或市场变化。现阶段资产配置建议进行多元化投资，平衡风险与收益，保持一定的现金或类现金资产等。

　　周茂华强调，债券市场出现调整初步反映市场债市继续走牛的预期出现变化，部分资金流出，不排除部分资管机构采取止盈，并调整相应策略。但也不排除短期市场仍存在分歧拉锯情况，如果短期出现一致性看空，可能会放大债券波动。投资者需要避免非理性跟风，警惕潜在市场波动风险。净值化转型后国内理财产品投资收益与风险更加对称，高收益伴随高风险，投资者关注收益同时，需要综合考虑自身风险承受力，合理分散投资。

　　不过，也有理财公司人士表示，短期长债收益率或将进入宽幅震荡阶段，下一阶段重点关注财政政策对基本面、流动性和供需的影响，趋势未逆转前，调整依然是配置机会，哑铃型策略占优。

　　长债收益率可能进入阶段性盘整

　　不过，在华泰证券固收研究团队看来，调控如果想要有效，一定要改变债市的供求关系或者基本面、货币政策预期。

　　如果还是不能起到效果，会有哪些补充工具？华泰证券固收研究团队提到，一是直接收紧资金面。二是人民银行借入国债卖出，这一措施既能回笼流动性，又增加了国债卖盘，对于债市收益率也会有直接影响，但顾虑较多。三是继续对市场机构进行窗口指导，或者施加额外的监管手段。这一行为本质是抑制需求以及降低市场流动性，阶段性地改变供求格局。

　　温彬同样表示，后续人民银行与金融监管部门不排除会继续运用预期管理、窗口指导、买卖国债、监管约束等方式来降低利率风险，及时校正和阻断金融市场风险的累积，防止利率的单边预期进一步强化，形成如硅谷银行的潜在风险。通过保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用，并稳定经济增长预期、稳汇率，推动金融内涵式发展和长期金融稳定。

　　值得一提的是，调控工具不止卖出债券，许多市场因素同样可能引发债券收益率变化。例如，在政府债券加快发行阶段，银行体系流动性可能出现波动，并带动中期、长期、超长期债券收益率的上行。此外，在分析人士看来，国债买卖、隔夜回购操作何时落地值得关注。

　　“后续长债收益率可能会进入阶段性盘整过程。”东方金诚研究发展部总监冯琳向北京商报记者表示，长债收益率再创新低触发人民银行在上周启动对债市风险管理的实质性举措，但并未开展临时正回购或借券卖出操作。这一方面反映人民银行管理债市风险的手段丰富，另一方面，可能也因当前基本面偏弱的现状和财政发力的需要对其采取偏紧缩性政策的力度有所制约。

　　结合《报告》提出的“既要维持流动性平稳，又要避免债市情绪过热；既要稳增长，又要防风险”，冯琳认为，整体上看，目前长债收益率或已达到合理中枢水平，接下来人民银行持续引导长债收益率快速上行的可能性并不大。预计10年期国债收益率的短期波动区间将在2.1%—2.3%之间。

　　明明指出，未来，如果降准释放中长期流动性，可以支持国债地方债发行，避免对市场造成过大的供给冲击并抬升政府融资成本。降准可以提振投资者信心，从而稳定资本市场，尤其是权益市场的表现。因此，人民银行年内仍有降准可能，幅度可能在25基点，释放5000亿元流动性；如果短期内不降准，也大概率会通过OMO投放流动性。在宽货币预期依旧明确的环境下，预计债市整体走强的格局仍然会延续。