兴证全球基金邓娟：低利率时代，关于债基投资的几点思考

　　随着以存款利率为代表的无风险利率持续下行，债券基金因其较低波动的特征正成为越来越多投资者的理财选择。

　　另一边，债券投资端也迎来了新的变化——利率下行带来高收益资产的稀缺、市场调整频次加快使策略的运用迈上新台阶、市场震荡也给基金经理应对申赎带来了不小的挑战……如何在由专业机构投资者主导的债券市场中“求生”并“求兴”？基金经理邓娟有着自己的思考。

　　作为当前共同管理公司零售客户占比最高的货币基金的基金经理，邓娟对于债券投资、投资者行为、产品管理有着自己的感悟。她的新作——兴证全球恒嘉30天持有债券基金正在发行中，如何将过往经验运用于产品管理中？本文带你走进。

　　邓娟

　　●9年固收从业经验，2015年毕业即加入兴证全球基金●“投资+研究+交易”经验全覆盖，历任固收研究员、交易员、基金经理助理

　　● 丰富货币、纯债基金管理经验：现任兴全添利宝货币基金(共同管理)、兴证全球恒利一年定开债券发起式基金(共同管理)基金经理，共管规模达1929.12亿元，获超1800万持有人认可(规模数据截至2024年三季报，其中1895.90亿元为货币基金共管规模；持有人数据截至2024年中报，户数简单相加未去重)

　　观点概览

　　● 随着市场利率走低，高收益债券资产日益稀缺，所以“做得精细”可能是未来投资端获取收益的关键来源。

　　● 客户怎么样才能选择到一只匹配的固收产品？收益可能不是唯一的标准，一些较为激进的收益策略的代价是承担更高的波动。

　　● 管理货币基金出身的基金经理的一大特点在于对短端的感知会比较细致，因此对于管理偏短债的产品或许具有一定优势。

　　● 我认为在投资的过程中要把握主动性，不与大趋势作对，同时要保持一定的独立性，逆势思考。

　　● 对于定位偏稳健策略的产品，我认为尽力去匹配客群的波动容忍度、把收益率曲线做得平滑一些并且控制好回撤，会是一种比较理想的状态。

　　经历塑造个人关于个人经历与投资风格

　　问：可否简单介绍一下您的投资风格

　　邓娟：我的投资理念是“顺势而为，择时而动”，在组合配置和久期的大方向上会根据经济基本面、政策面和市场所处环境来决定，避免与大趋势作对；同时秉持逆向思维，灵活运用杠杆、骑乘等收益策略，于不确定市场中挖掘胜率较大的投资机会。我在操作上整体偏稳健均衡，会避免大开大合，注重波动与回撤控制。

　　问：当前您共同管理着公司零售客户占比最高的货币基金和一只以机构持有人为主的纯债基金，以上管理经验是否可以沿用到您未来的产品管理中？

　　邓娟：我觉得有两点经验是可以分享的。其一是配置层面，我会根据账户属性来定制策略。兴全添利宝货币是一个1800亿的大账户，它的体量导致其配制需求是巨大的。现在市场越来越“卷”、调整的时间越来越短，对于大账户而言是有一定挑战的，对于这类客群相对稳定但是体量庞大的账户，我会抓紧机会在左侧做一些积极的配置。而对于纯债这类净值型的产品，如果账户比较小且申赎端比较不可控，我的操作可能会偏右侧一些，视情况灵活进行资产与负债端的平衡。其二是需要根据客户属性，去做投资上的匹配。零售客户对于波动的容忍度通常会比机构客户更低一些，过往我也能通过客户的申赎行为感知到他们的情绪。对于固收类产品而言，波动越大往往客户的流失幅度可能会更大，因此基金经理要尽量去适应客群的波动容忍度，同时去做一些收益的考量，这是一个不断双向适应的过程。

　　　问：有人说，一个人的经历会塑造他成为现在的样子。过往的成长经历是否会对你的投资方式产生影响？

　　邓娟：我从2015年毕业实习便在公司，到现在已有9年的时间，期间从债券交易、资金交易、信用研究，再到管理账户，有几段经历令我印象深刻：

　　●其一是入行不久就经历了2016-2017年的债券熊市。还记得熊市前夕市场情绪比较高涨，甚至“零利率”观点盛行，但是随着后续经济回暖延续再加上央行流动性的收紧，市场遭遇了显著回调，也让一些债基遭遇了较大的回撤。这段经历加强了我对“周期”的感知——市场存在周期，且情绪会放大波动，因此要敬畏市场、敬畏趋势。

　　●其二是交易经历对于我的性格和对市场行为的理解提供了支持。例如2017、2018年是市场资金链最紧的两年，资金交易普遍处于“从早借到晚”的状态，从中我的抗压能力也增强了很多。此外，在债券交易中，期初的交易中介渗透率没有像现在那么高，当时会有机会直接接触一些市场机构，因此对于机构行为偏好有了比较直观的了解。此外，交易经历也增加了我对于市场趋势的感知度，有助我在日常配置和止盈点位上把控得更好。

　　●其三是在债券研究期间见证了2018年的民企违约潮，让我对于发债主体资质和债券信用风险的判断有了更深入的理解。我个人包括我们团队买债的前提是信用风险可控，然后再去看收益率的性价比，因为本金损失对于债券投资的杀伤力是巨大的。以上经历对于我当下和未来的产品管理都会有一些帮助。

　　问：作为已在兴证全球基金9年的一员，你觉得公司的固收团队有什么特别的文化？

　　邓娟：我眼中的团队特色，其一是专注，大家都专注在自己的业务上，努力想把持有人的钱管好，不只是投资团队，还有信评、交易、风控等部门，都专注于业务本身并注重团结协作。其二是精细，债券市场的资金体量很庞大，收益的获取是一份“积小胜为大胜”的工作，因此我们的收益来源不止是把握市场趋势，也会在市场波动时积极争取一些看似不那么丰厚的获利机会。此外，公司不会单纯以规模为目标，例如过往在一些市场很疯狂的时候理论上是可以吸引很多资金的，但如果我们认为不是一个很好的投资时点，可能会采取一些限购措施，其实最终都是希望让客户拥有更好的持有体验。

　　低利率时代下，债基投资怎么做？关于获取收益与应对波动

　　问：最近有不少投资者感受到手里的债基波动变大了，你如何看待这样的趋势？

　　邓娟：我们知道债券的收益来源主要分为票息和资本利得，前者通过持有获得、后者通过交易获取。过往票息偏厚时，能够给日常价格波动提供的缓冲支撑就比较多，但是随着利率中枢下移、票息收入变薄，债券价格的变动对于账户的影响就会变大，一个比较直观的感受是，随着收益率水平的下降，债基的波动表现反而会比以前要大一些，所以“震荡”可能是债基投资者需要去适应的“新常态”。

　　问：长期来看，我国利率水平正处于下行通道，例如十年国债收益率已经从10年前的3.6%左右下探到如今的2.1%附近。低利率环境会给债券投资带来怎样的改变？

　　邓娟：近几年，市场利率水平的下降导致了高票息资产日益稀缺，通过票息获取收益的空间有限，所以现在债基管理普遍会做得比较精细，会在交易上下功夫，精细化管理或许是未来债券投资端的趋势之一。相较信用下沉，团队也更鼓励我们在研究和交易策略层面去挖掘可持续的超额回报，具体体现在对收益率曲线的观察、投资主体的持续跟踪等。

　　问：债券市场是一个机构参与度很高的市场，这对收益策略的运用可能带来哪些影响？

　　邓娟：机构投资者对于市场的研究深度和动向观测还是比较敏感的，当发现哪一端策略比较有效，才会去做相应的操作。历史上来看，不同市场环境下，不同策略对于债基收益的贡献程度也会此消彼长。例如从2019年到2024年三季度，交易向的久期策略的贡献会相对偏多。而在偏震荡的市场下，例如今年9月至今，配置向的票息和杠杆策略可能会更加稳健。所以在策略的运用上也要依据时局适时而动，去选择性价比较高的收益策略。

　　问：您会采取哪些收益增强策略？

　　邓娟：波动的市场意味着我们也有望在风格切换或者波动状态下抓住机会去做一些有弹性的操作。其一是运用杠杆对票息收益进行适度增厚，但是该策略在不同时境下的效果也会不同，例如今年以来杠杆策略对于利率债基并不友好，因为利差薄，而对信用债较有性价比，因此后续在配置券种和资金利率有利差的情况下，会比较积极地运用杠杆。其二是基于收益率曲线和利差的变化去做骑乘、券种切换等交易策略，以获取买卖债券带来的资本利得，其中会有一些逆势布局的思路，争取去做胜率较高的操作。

　　问：我们关注到例如在今年9月底、22年11月，债市遭遇了几轮显著的调整，让投资者理性意识到债基波动性的同时，也让基金经理更加重视负债端流动性的管理，从中您是否有心得分享？

　　邓娟：债市的影响因素有很多，除了基本面以外，还有政策面、资金面、情绪面、股债效应等因素，例如今年三季度末股市反弹对债券市场会有一定的抽水效应，22年11月则由流动性变化和政策出台为始，叠加市场恐慌情绪加剧了市场下跌。从过往几轮经验来看，如果在赎回潮发生的时候，产品的仓位很高并且底层资产流动性很差的话，可能就会陷入“越跌-越赎-越卖-越跌”的负循环，所以我觉得要在投资中把握主动性，避免陷入一种非常被动的境地。市场是不可预测的，难免一些灰犀牛或者黑天鹅，所以在投资过程中预留安全垫很重要。

　　问：您会采取怎样的风险控制手段去应对波动？

　　邓娟：我认为一方面要顺势而为，不与大趋势作对，但是同时要保持一定的独立性，逆势思考，具体体现在三个方面：首先是久期的摆布，需要结合市场环境和产品定位，避免重大的偏离和风险暴露。当市场整体偏顺风且负面情绪基本出尽、或者曲线比较陡时，可以适当拉长久期。但如果市场不确定性较高且曲线较平，或者产品的风险定位本身很低，久期设置应较为谨慎。其次是券种的切换，一方面通过均衡配置分散风险，另一方面根据利差和市场情绪的变化去做适时调整，比如在市场较为火热时，把一些低流动性的品种切换成高流动性的品种，以便应对后续市场转向带来的一些赎回。另外是保持勤奋的状态，对于市场的日常跟踪更紧密一些，在交易上也会做得更精细一些。

　　客户如何挑选到适合自己的产品？关于产品定位和选基指南

　　问：存款利率在近2年经历了6轮调降，定期存款利率现已迈入“1%”时代，部分投资者将目光转向了预期风险较低的债券基金产品，作为理财的选择之一，如何看待这类产品的发展前景？

　　邓娟：目前来看，存款利率在这几年的下行趋势是很明显的，当存款不能满足居民的理财需求，他可能会稍微加大一点对于波动的容忍度，去选择有一定波动但是不高的产品，例如短债或纯债型的产品，因此定位偏稳健的基金产品未来的需求空间是比较大的。对于这类产品，尽力去匹配客群的波动容忍度、把收益率曲线做得平滑一些并且控制好回撤，我认为会是一种比较理想的状态。

　　问：可否介绍一下兴证全球恒嘉30天持有债券基金的产品定位？

　　邓娟：新产品是一只纯债基金，不投股票、可转债(*可分离交易可转债的纯债部分除外)、可交债，面向风险偏好较低或有债券配置需求的投资者。投资目标优先注重账户的绝对收益，在其基础上力争控制回撤。在配置上以信用债打底，同时会比较关注中短端的券种机遇，例如存单、信用债、二永债、利率债等。在久期的选择上偏稳健，同时辅以票息、杠杆、骑乘等策略，在配置和交易层面力争挖掘多元收益升级。

　　问：市面上债基基金经理的背景比较多元，其中也不乏像您一样管理货币基金出身的基金经理，这类经验对于纯债产品的管理是否会有所帮助？

　　邓娟：我认为管理货币基金出身的债券基金经理的一大特点在于对于短端的感知，包括短端资金面变化、央行的操作和市场情绪会跟进得比较细致，反映在投资上可能是对产品回撤的关注度也会较高。如今央行的一些操作或者说短端的资金利率对于整个债券市场的中长期利率走势具有不容忽视的影响，可以看到从2016年开始，整个债券市场与短端资金利率曲线的走势整体是一致的。虽然短端对于长端利率的影响较为间接，但由于央行的操作是政策面的反应，因此对于长端也具有一定的指导意义。

　　问：对于债基而言，持有期的设置能带来哪些意义？

　　邓娟：持有期对于投资者的持有体验和基金的投资运作都会有一定的帮助。债券属于“上有顶，下有缓冲”的资产类型——当债券价格波动时，还有一层票息保护。持有期能够让一部分低风险偏好的投资者自然度过期间的波动，从而降低亏损的概率；另一方面，持有期产品所承受的申赎压力相比每日开放式产品会相对更小一些，更稳定的产品规模有助投资端去做更多的收益尝试，总体而言是对账户有利的。

　　问：对于想要挑选纯债基金的投资者，是否有一些实用建议供分享？

　　邓娟：在债基的挑选中，收益不应是唯一的标准。投资者可能在没有经历一个完整周期的时候，只会看到这个产品涨得特别好，但是其实如果经历了一个完整的周期，就知道有的产品可能在涨的时候很猛，但是在回撤的时候也会比较大。背后的原因在于一些偏激进的收益策略的代价可能是更高的波动，例如拉长久期、信用下沉和放高杠杆。因此建议投资者在选择产品前理性思考，尽量选择与自己风险承受能力相匹配的产品。此外，债券是一个由时间贡献价值的品种，在不发生实质性违约的前提下，有望通过长期持有带来回报。

　　未来债市如何走？关于市场观点和后市展望

　　问：市场利率自2018年以来震荡下探，债市也基本走牛了6年，如何看当前债市所处位置？

　　邓娟：当前宽松的货币政策和偏弱的经济基本面仍对债券市场形成支撑。基本面来看，经济仍处于新旧动能的切换过程中，房地产预期延续下行，地方政府化债进行时，新动能尚在培育，虽然10月阶段性数据有所改善，但是尚未形成趋势性扭转的情况。政策面和资金面来看，广义利率的下降和货币政策的宽松对债券市场整体仍偏有利。债券市场进一步的变化需关注后续财政政策的力度和经济基本面的修复情况。

　　　问：如何看待当前短债和长债的配置价值？

　　邓娟：在当前“宽货币，宽信用”的政策组合下，我认为短端资产可能具备较好的安全边际和投资价值，当前短端利率定价相对合理，且央行近期对短端资金的投放比较慷慨，另外从维护银行息差和降低社会融资成本的角度而言，短端利率或有一定的下行空间。长端债券在整体债务压力较大和高质量发展的框架内，可能在波动中具备配置和交易价值，需视经济走势等其他变量综合观察。在配置层面，当前我倾向选择确定性较高的短端资产作为配置底仓，同时适时交易一些流动性较好的长债品种，力争攻守兼备。

　　问：长期维度，如何看待债券基金的配置价值？

　　邓娟：在广义利率下降的背景下，居民金融资产对债券基金的配置需求可能增加。债券是金融资产中的压舱石，长期回报值得期待。基金产品长期的生命力很重要，生命力源于产品长期的业绩表现和客户良好的持有体验。因此，我希望在投资中不仅关注账户如何做出收益，也注意加强与客户的沟通，注重回撤控制，力争提升持有人体验。

　　观点分享于2024年11月，观点仅代表个人，不代表公司立场，观点具有时效性，仅供参考。

　　邓娟女士履历：2015年6月加入兴证全球基金管理有限公司，历任研究员、交易员、兴全添利宝货币市场基金、兴全天添益货币市场基金、兴全磐稳增利债券型基金基金经理助理、兴全货币市场证券投资基金基金经理、兴证全球恒远债券型证券投资基金基金经理。现任兴全添利宝货币市场基金基金经理(2019年6月26日起至今)、兴证全球恒利一年定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理(2022年02月28日至今)。

　　兴证全球恒嘉30天持有债券基金为债券型基金，预期收益和预期风险高于货币市场基金，但低于混合型基金、股票型基金。基金管理人对其评级为R2。本基金每份基金份额的最短持有期为30天。因此，对于基金份额持有人而言，存在投资本基金后30天内无法赎回的风险。本基金对债券的投资比例不低于基金资产的80%，本基金每个交易日日终在扣除国债期货合约需缴纳的交易保证金后持有现金或者到期日在一年以内的政府债券投资比例合计不低于基金资产净值的5%。其中，现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。本基金不投资于股票，也不投资于可转换债券(可分离交易可转债的纯债部分除外)、可交换债券。本基金的业绩比较基准为：中债综合全价(总值)指数收益率。

　　风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或拟任基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。过往业绩并不预示未来，基金收益有波动风险。基金投资须谨慎，请审慎选择。